推荐有线网络板块，建议投资者把握2010年有线网络价值潜在U型反转带来的投资机会。
受体制束缚，有线网络经营能力和内在价值被严重低估。2008年，中国有线网络行业ARPU值为19元/月，不到电信行业平均水平的1/3；美国有线网络ARPU值为87美元/月，高于电信行业的60美元/月。可见，中国有线网络行业价值被严重低估，根本原因在于体制束缚：1）有线运营商收入60~70%来自基本收视维护费，该业务定义为公益性业务，收费价格低廉，且受到政府严格监管。2）受制于监管体制，有线运营商只能开展视频业务，无法有效开展ARPU较高的宽带和语音业务。3）“数字化”缺乏内容支撑，陷入“高投入、低回报”的尴尬境地，盈利增长乏力。4）有线网络业条块分割，各自为政，难以形成经营上的规模效应。
2010年有线网络价值有望实现从U型左侧到右侧的过度。2009年政府出台了诸多支持有线网络发展的改革政策，包括《文化产业振兴规划》、《关于加快有线网络发展若干意见》、《关于2009年深化经济体制改革工作的意见》、《关于促进高清电视发展的通知》等，政策数量和改革力度超过之前数年总和。我们认为，虽然当前有线网络的价值仍处于U型的左半侧，但继续下降空间有限，而在政策的推动下，有线网络价值在2010年有望向右侧转移，初现U型反转迹象。如“2010年前基本完成省网整合”的政策将推动网络整合加速，互动增值业务和与电信运营商的错位竞合可望打破单一营收结构，提升用户ARPU值，数字化整改逐渐完成和机顶盒价格的大幅下降有利于缓解未来资本开支和折旧压力，税收优惠也将有效改善企业盈利。
大都市有线网络受益。大都市有线网络的改革走在国内同行的前列，拥有更好的网络质量（数字化整转和双向化改造较早，折旧上升压力逐渐减轻），更高的用户价值（人均收入和消费水平较高，适合高ARPU值增值业务的开展），以及更强的跨地域整合能力（资金实力充裕和运营理念先进，管理经验丰富）。在有线网络行业价值拐点显现的时候，大都市有线网络运营商更有能力抓住机会，实现更快发展。
股价仅反映保守预期，估值处于合理水平。年初以来，A股有线网络板块整体涨幅30%，落后于上证指数的涨幅(65%)，也处于传媒各板块中的低端。股价较为充分反映了有线网络行业面临的现实压力，如跨地域整合难有突破，基本收视费上调可预测性差，互动增值业务贡献低下和折旧压力上升等，但对政策改革和业务转型可能带来的价值提升反映不足。从估值上看，不论采用何种估值方法（EV/EBITDA或PE或DCF），有线网络板块估值基本处于内在价值附近。展望未来6-12个月，无论是折旧下降带来的盈利回升还是政策推动下的外延扩张空间释放，都有望改变市场预期，提升投资价值。
建议投资者遵循“重组整合+业绩改善”两条主线选择投资标的，重点推荐天威视讯和歌华有线。
天威视讯：6-12个月投资周期，公司合理股价在20元以上，并有望上看25元。公司2008年和2009年上半年成本控制非常有效，使我们对2010年和2011年折旧下降转化为利润的判断更有信心，不计整合影响，公司2011年每股盈利0.64元，支撑内在价值。天威视讯整合关外网络乃大势所趋，未来12个月内完成的可见度处于较高水平。成功整合关外网络后，天威视讯用户数量将从80万提高到200万以上，由于关外有线电视入户率、数字电视转换率和宽带用户比例均较低，整合后公司内生成长空间打开。
歌华有线：悲观预期改善，投资空间有望打开。上半年业绩超预期，显示成本控制成效明显。
四季度公司有望重获所得税优惠，并提升09年每股盈利到0.32元-0.35元。09年动态市盈率34.3-37.5x，估值压力下降。我们预计歌华有线将从广电总局和北京市政府获得更多的政策支持，未来6-12个月公司实现跨地域和跨产业链整合的可能性大幅提升。
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