业绩符合市场与我们预期。11年度公司实现营业收入13.35亿元，营业成本6.72亿元，分别同比增长43%和44.6%。公司实现归属于母公司所有者的净利润3.55亿元，同比增长37.7%，对应全面摊薄EPS0.32元，符合市场与我们预期（我们在年报前瞻中预测公司11年业绩为0.33元）。11年度公司拟不实施利润分配，亦不进行公积金转增股本。
增长主要来自IPTV及手机电视业务，毛利率基本稳定，费用率显著下降。11年IPTV业务实现营业收入8.18亿元（收入占比61.2%），同比增长67.1%；舞美演艺策划实现营业收入1.67亿元（收入占比12.5%），同比增长32.5%；设备销售及租赁业务实现营业收入0.94亿元（收入占比7.1%），同比增长-19.7%；互联网宽带资源租赁实现营业收入0.92亿元（收入占比6.9%），同比增长1%；手机电视业务实现营业收入0.63亿元（收入占比4.8%），同比增长132.9%。公司综合毛利率为49.7%，基本保持稳定（10年毛利率50.2%）。销售费用率和管理费用率则分别下降1.7和4.5个百分点至6.3%和13.6%，主要原因在于规模效应。其中IPTV业务净利润占上市公司净利润比例从10年58.8%提升至11年78.5%，核心业务表现更为突出。
IPTV业务迅猛增长，毛利率略有下降。公司IPTV业务继续保持快速发展的态势，11年底用户已经超过1000万户，相比上年增长超过100%，从而带动全年IPTV业务收入增幅达到67.1%。我们认为，一方面得益于IPTV业务本身在互动点播以及内容资源上的显著优势（公司IPTV用户全年周均开机率超过90%、单一产品周重复使用度达到58%，用户粘性创下5年来的最高纪录即印证了这一点），另一方面得益于公司及电信运营商更为市场化的运作模式，用户数量将有望继续保持高速增长的态势，我们预计12年底公司用户数量有望达到1700万户（从单月新增100万用户进度看，全年用户规模超预期概率极大）。而随着用户的持续增长，公司基本收视费分成以及增值业务（视频点播、高清IPTV、广告等）有望获得持续成长，从而推动公司IPTV持续高速成长。同时公司IPTV业务毛利率有所下降，从上年的70.4%下降至62.7%，主要原因在于IPTV运营成本及广告成本（外包转直销）有所上升。
IPTV内容优势有望进一步强化。公司11年版权投入1.28亿，11年版权摊销同比增长45%至1.12亿（11年版权摊销占IPTV业务成本比例36.7%，比10年版权摊销占成本比例54%有所下降），版权成本增速低于IPTV收入增速，体现出明显规模效应。而公司11年底现金高达15.5亿，11年经营性现金流高达5.45亿，公司在版权采购上优势明显，我们预计12年公司版权购买预算3-4亿元，将进一步强化现有内容版权优势。
手机电视获得爆发式成长，毛利率进一步得到提升。公司最早在国内与电信运营商进行手机电视业务合作，作为为数不多获得手机电视牌照授权且具备市场化运作能力的公司，手机电视业务11年获得爆发式增长的机遇，全年实现营业收入0.63亿元，同比增速高达132.9%。同时得益于规模效应，毛利率亦从上年的47.2%提升至58.8%。
维持盈利预测，重申“买入”评级。我们维持盈利预测，预计12/13年全面摊薄EPS为0.48/0.73元，当前股价分别对应33/21倍PE。我们持续看好公司在IPTV/互联网电视/互联网机顶盒及网络视频业务上的发展潜力，重申“买入”评级。
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